Lo spread tra BTP e Bund ha toccato nei giorni scorsi un nuovo massimo, a 338 punti.

Il differenziale tra i titoli di stato italiani e tedeschi ha iniziato ad ampliarsi lo scorso maggio, a seguito delle indiscrezioni sull’esistenza di un piano di uscita dall’euro nel contratto di governo e a causa del ruolo del prof. Savona nel nascente esecutivo. Lo spread è cresciuto meno velocemente rispetto al 2011, quando le tensioni sui debiti sovrani provocarono un’impennata dei rendimenti nella periferia dell’area euro, ma è rimasto stabilmente oltre i 200 punti base e, nelle ultime settimane, oltre i 300.

Secondo simulazioni di Cerved basate sui bilanci delle PMI, se la crisi degli spread dovesse riflettersi sui tassi di interesse, gli effetti potrebbero essere pesanti sulla redditività, in particolare per quella delle piccole società. L’impatto sarebbe evidente anche sul rischio di default, ma in questo caso il sistema di PMI risulterebbe più resiliente rispetto al recente passato, grazie al processo di ristrutturazione e di deleveraging innescato dalla crisi.


Aumento degli spread e aumenti dei tassi di interesse

Aumenti persistenti degli spread possono generare impatti significativi sulle imprese, attraverso il canale dei tassi di interesse.

Secondo un paper di un gruppo di ricercatori della Banca d’Italia, che hanno analizzato gli effetti delle tensioni dei debiti sovrani del 2011 sulle banche, incrementi permanenti dello spread di 100 punti base causano, nel giro di un anno, aumenti dei tassi di interesse sui nuovi prestiti alle imprese della stessa entità. Di conseguenza, uno spread stabilmente oltre i 300 punti base significherebbe per le imprese un aumento del costo del denaro pari a 300 punti.

Rialzi dei tassi potrebbero avere conseguenze rilevanti sul livello degli investimenti, della redditività e del rischio delle imprese. Nel Rapporto Cerved PMI 2018 è stato stimato l’effetto di aumenti dei costi medi del debito su redditività e rischio delle società che rientrano nella definizione europea di PMI, circa 150 mila aziende che occupano tra 10 e 250 addetti e che producono il 12% del Pil italiano.

Gli effetti sulla redditività

Negli ultimi anni le PMI italiane hanno fatto registrare una ripresa della redditività netta, favorita dalla prolungata fase di bassi tassi di interesse, che hanno beneficiato dei programmi di quantitative easing della BCE.

In base ai dati di bilancio, tra il 2012 e il 2016 il costo per oneri finanziari che le PMI affidate dalle banche hanno dovuto sostenere si è ridotto di oltre 5 miliardi di euro, passando da 12,5 a 7,4 miliardi (-41%). Il beneficio sulla redditività netta di questa riduzione è consistente: a parità di tutte le altre condizioni, con un ammontare assoluto di oneri finanziari pari a quello del 2012, il ROE delle PMI si ridurrebbe di 2,3 punti percentuali. Quasi la metà di questo beneficio (2,4 miliardi) è dovuto al minor costo medio del denaro, con un contributo positivo sul ROE di 1,1 punti; l’altra parte è dovuto invece alla contrazione dei debiti finanziari, da cui scaturisce un miglior ROE per 1,2 punti percentuali.


 

I dati di bilancio possono essere utilizzati anche per stimare l’impatto di un rialzo dei costi del debito sulla redditività delle imprese. Data la struttura finanziaria delle PMI, ogni 100 punti base di aumento del costo medio del debito, il ROE delle PMI si riduce di circa un punto percentuale.

La simulazione indica che gli effetti sulle piccole e sulle medie imprese non sarebbero però omogenei: le società minori pagherebbero uno scotto più salato. Se assumiamo un aumento dei tassi di 300 bp, il ROE delle medie imprese si ridurrebbe infatti dal 5,4% al 2,5% (-2,9 punti percentuali), quello delle piccole arriverebbe quasi ad azzerarsi, passando dal 4% allo 0,6% (-3,4 punti).

Gli effetti sul rischio di default

Da qualche anno le PMI hanno avviato un processo di ristrutturazione che ha consentito un netto miglioramento degli indici di sostenibilità finanziaria, in parte dovuto all’uscita dal mercato delle imprese più fragili e in parte al rafforzamento dei bilanci delle PMI sopravvissute alla crisi. La discesa dei tassi di interesse ha contribuito in modo significativo a questo miglioramento: il rapporto tra oneri finanziari e Mol, una misura sintetica della capacità delle imprese di generare le risorse necessarie a ripagare l’indebitamento, si è più che dimezzato dopo il 2012.

Quale sarebbe la capacità del sistema delle PMI di reggere l’urto di aumenti dei tassi di interesse? Anche in questo caso, utili indicazioni possono essere tratte dai dati di Cerved. Considerando una soglia critica del rapporto tra oneri finanziari e Mol  per definire le aziende con oneri finanziari “scarsamente sostenibili”, è infatti possibile simulare gli effetti di aumenti dei costi del debito sul rischio di default delle PMI.

A parità di tutte le altre condizioni, un aumento di 300 punti base del costo medio del debito farebbe crescere il numero di PMI con debiti scarsamente sostenibili di 11 mila unità, da 20 mila (il 22% del campione) a 31 mila (34%). La quota tornerebbe ad avvicinarsi a quella osservata nel 2012 (35,9%) e la supererebbe (arrivando al 36,5%) solo se l’aumento degli oneri finanziari fosse accompagnato da una severa riduzione dei margini lordi.

Anche nel caso più pessimistico considerato (aumento dello spread e forte caduta della redditività lorda), il numero assoluto di PMI con debiti scarsamente sostenibili rimarrebbe a livelli ben distanti da quelli del 2012 (33 mila contro 41 mila).

La migliore capacità rispetto al passato del nostro sistema di PMI di resistere a shock dei tassi di interesse è dovuta a due fattori. In primo luogo, i bilanci delle PMI sopravvissute alla crisi sono oggi più solidi rispetto al 2012: i debiti pesano meno, le aziende sono più capitalizzate ed è più basso l’ammontare di oneri finanziari. In secondo luogo, pesa l’effetto credit crunch: si è fortemente ridotto il numero di PMI affidate dalle banche, da 43 mila del 2012 a 57 mila del 2017 (+32%).